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来源：安信证券研究

■中国车市遭遇阶段性瓶颈，换购进入加速通道。2016年中国车市迎来换购潮，由“增量时代”步入“存量时代”。未来在宏观经济下行的大趋势下，年轻人口继续向一二线城市集中，适龄购车人口数量下滑叠加低结婚率，乘用车市场增长或将遭遇阶段性瓶颈。据历年二手车车龄分布和过往每年乘用车销量的换购率，我们测算出2020-2022年乘用车换购比例分别为38.11%、42.02%和45.98%，而首购用户占比将于2021年首次低于50%，换购进入加速通道，2022年后预计将成购车主力。

■换购加速车市分化，头部企业迎来量价齐升。换购加速市场分化， BBA、大众和丰田本田是换购相对更受欢迎的品牌。换购升级带动中高端车型放量，销量结构优化比销量增速更显著提升车企盈利能力，合资车中两田满足换购群体非常看重的高保值率需求，近几年乃至未来几年产品力上都相对占优，随着产品矩阵的进一步丰富和渠道的进一步扩展，有望超越大众成为换购潮中合资品牌的大赢家。综合来看，换购单价高，格局好，单车盈利能力强，预计随着换购的持续推进，头部合资车企盈利将呈非线性增长。

■对标日本，中国车市洗牌在即，龙头盈利有望提升。复盘日本车市，日本自1970年进入换购周期，1970-1983年龙头公司销量份额上涨，盈利能力提升，1985-1990年日本泡沫经济刺激首购需求，市场集中度短暂下滑。后期海外市场拓展完毕，换购导致国内市场竞争加剧，龙头车企带领日本汽车行业开始洗牌，市场份额加速向头部集中，目前已经形成丰田、日产和本田三足鼎立的局面。借鉴日本换购周期汽车行业的发展，我们认为中国进入换购周期的汽车行业将加速整合，前期表现为份额向头部集中，中期可能也会在经济刺激政策的作用下市场集中度出现阶段性下滑，后期或将再度迎来行业的洗牌和整合。

■投资建议：中国车市已进入换购周期，未来几年换购加速，豪华车和德日合资将是换购趋势明显受益者，同时随着首购比例的下降，边缘自主加速出清，行业格局改善，头部自主有望受益。我们认为格局改善有利于提升豪华车、德日系和头部自主的盈利能力，龙头价值更加凸显，重点推荐广汽集团（A/H）、星宇股份和继峰股份，建议重点关注上汽集团、吉利汽车、北京汽车、中升控股和美东汽车。

■风险提示：乘用车整体销量或不及预期；换购进程或不及预期；增购占比增速或不及预期；车市集中度提升或不及预期；折扣回收或不及预期；外部整合或不及预期；重磅车型及广汽销量目标或不及预期。

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